导读：3月17日，证监会同意华利股份（中山华利实业集团股份有限公司）创业板IPO注册。本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过1.17亿股，拟募集金额38.38亿元，将全部用于“越南鞋履生产基地扩产建设项目”、“缅甸世川鞋履生产基地建设项目”、“中山腾星年产3500万双编织鞋面扩产项目”等。

来源：童装观察

华利股份成立于2004年，是一家为 Nike、Converse(匡威）、Vans、Puma(彪马）、UGG、Columbia、Under Armour（安德玛）、 HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌代加工的企业，其主要从事运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等鞋履的开发设计、生产与销售。截至目前，公司在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共有 21 家制鞋工厂， 2019 年鞋履产量超过 1.8 亿双，是全球为数不多的产量超过 1 亿双的运动鞋专业制造商之一。

运动休闲鞋为公司主盈利增长点

作为运动鞋代工产业链龙头之一，华利股份通过深度绑定运动服饰品牌巨头，充分享受了行业增长的红利。其中华利股份是Nike前十大鞋履供应商之一，公司前五大客户Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia的订单之和，约占公司营收的85%，同时公司是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商，客户比较集中。

招股书数据显示，华利股份2017年~2019年、以及2020上半年度分别实现营业收入100.09亿元、123.88亿元、151.66亿元、69.31亿元，2018年及2019年，同比增长分别为23.77%、22.42%；实现净利润分别为11.10亿元、15.32亿元、18.21亿元、7.75亿元，2018年及2019年，同比增长分别为38.10%、18.83%。

公司主营业务收入占比

分产品来看，华利的产品结构包括运动休闲鞋（运动类、休闲类）、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他，以2019年度为例各类产品的占比分别为78.24%、13.5%、8.22%。

从公司主营业务收入占比来看，运动休闲鞋贡献主要的市场份额均超70%，收入结构稳定。数据显示，该公司自2017年~2019年，以及2020上半年，运动休闲鞋分别贡献占总收入的71.91%、74.29%、78.24%、以及83.34%。

运动休闲鞋毛利率高于其他品类，是公司主要的盈利增长点。从毛利率方面来看，报告期内，公司自2017年~2019年，以及2020上半年，运动休闲鞋毛利额分别为 178,313.5万元、245,168.16 万元、 299,656.7万元和 139,542.59 万元，运动休闲鞋毛利率分别为 24.86%、26.69%、 25.31%和 24.21%，是公司主要的盈利增长点。2020年上半年，华利股份运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他的毛利率分别为24.21%、17.47%、11.06%。运动休闲鞋的毛利率是其中最高的，且要远高于其他类别产品的毛利率。

在量产方面，公司自2017-2019 年、20上半年公司销量分别为1.27 亿双、1.63 亿双、1.85 亿双、0.82 亿双，公司主要产能分布在越南，少数产能分布在多米尼加。

前五大客户营收占比达八成，

能否形成护城河？

从收入分品牌来看，前五大客户分别为Nike、VF（VF 集团）、Deckers（德克斯户外）、Puma、Columbia（哥伦比亚），前五大客户合计销售额占公司营收85%。

报告期内，在2017 年~2019 年和 2020 上半年，公司前五大客户收入占公司营业收入的比重分别为 83.01%、84.57%、86.14%和 89.47%。此外，前五大客户Nike、VF（VF 集团）、Deckers（德克斯户外）、Puma、Columbia（哥伦比亚）近年来的销售占比均在50%以下， 而同行业丰泰第一大客户 Nike 销售占比超过 80%，公司客户结构更为均衡，不存在严重依赖单个客户的情形。 

报告期内，公司对前五大客户的销售毛利率分别为 25.63%、26.86%、25.47%和 24.30%，总体较为稳定。其中公司向 Nike、VF 和 Puma 销售的产品主要为运动休闲鞋，向Columbia 销售的产品主要为户外靴鞋，向 Deckers 销售的产品主要为户外靴鞋、运动休闲鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他。公司运动休闲鞋销量较大，大批量生产有利于提高生产效率，控制生产成本，因此公司对 Nike、VF 和 Puma 销售的毛利率相对较高。

向前五大客户销售收入增长趋势与客户自身业绩趋势对比

身处竞争激烈的鞋服行业，面对消费者的多样化、快消成品丛生的背景下，华利股份的护城河是什么？或者与同行相比公司的竞争优势是什么？可以从三个方面来阐述，一是人均产量高，公司同行业上市公司主要有裕元集团、丰泰企业、钰齐国际，其中裕元集团在香港联交所上市，丰泰企业、钰齐国际在台湾证券交易所上市。2019年，裕元集团制造收入414.6 亿元，出货3.22 亿双鞋，制鞋正式员工31.1 万人；丰泰企业2019年制造收入165.4 亿元，鞋产量1.23亿双，编制员工13.68 万人；钰齐国际2019 年制造收入约28.6 亿元，鞋产量1966.9 万双，生产线员工2.03万人。

2019年华利、裕元、钰齐国际、丰泰人均鞋履产量分别为1665 双/人/年、1037 双/人/年、968 双/人/年、897 双/人/年，可以看到，与同行相比人均产量高。

二是人力成本低。招股书显示，华利人员占比大部分在低成本国家（主要为越南），中国制造人员占比仅0.3%，相比之下，19 年裕元制鞋业员工按区域划分仍有12%在中国，丰泰按产量计约9%产量在中国。

三是营收增速快，客户群体稳定。由于运动品牌在选择供应商时对成本控制不是很看重，更重视质量、交期等优势，为了防止核心技术外泄，所以头部品牌选择进入供应商名册的门槛较高。目前公司与 Nike 旗下 Converse 品牌以及与 VF、Deckers、Columbia 等 客户均合作超过 10 年以上，与 Nike 品牌从 2012 年开始合作，与 Puma 从 2013 年开始合作。报告期内，公司对前五大客户的销售额持续增长，销售收入具有稳定性及可持续性。

值得一提是与同业其他公司相比，华利研发方面不占明显优势。报告期内，公司累计发生研发费用 8.67 亿元，其中2017年到2019年研发费用占比总营收2%，而丰泰的研发费用率长期维持在3%左右，近3年提升到3.5%，明显高于华利2%左右的水平。如果想要持续获得高售价订单，持续的研发投入将必不可少。

另外，公司还面临人力成本上涨，国际贸易等多种不确定因素，一方面，从全球产能转移趋势来看，全球制鞋业的中心不断向劳动力资源丰富的国家和地区进行迁移，目前制鞋业呈现向越南、印尼、缅甸、印度等地转移的趋势，公司生产基地位于越南，面临人力成本上涨，越南工厂的管理等问题；同时在报告期内，华利股份营业收入主要来自美国和欧洲，占营收比例分别为99.31%、99.13%、98.53%和99.3%，可见，华利股份绝大部分的业务来自于海外。

华利股份作为家族性产业，公司实际控制人张聪渊家族 50 余年来一直致力于鞋履的开发与制造，其中，张聪渊家族合计控制公司 97.23%的股份，本次发行完成后， 张聪渊家族合计控制的公司股份仍将超过 87%。此外，张聪渊、张志邦、张文馨、 张育维在公司担任董事或高管，能对公司的发展战略、生产经营、利润分配决策 等实施重大影响。

文章来源：母婴行业观察

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