作者/营养品观察

导语：科源制药与百年老字号宏济堂的“兄弟联姻”，终究是化为了泡影。

“兄弟联姻”以失败告终

近日，科源制药发布《关于终止发行股份购买资产并募集配套资金事项并撤回申请文件的公告》，正式宣告终止对“兄弟”公司宏济堂35.81亿元的收购事项。这场堪称为“力诺系左手倒右手”的交易，在走过交易所问询后，最终黯然收场。

公开资料显示，科源制药是一家成立于2004年、从事化学原料及其制剂产品研发、生产和销售的制药公司，其产品覆盖了降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域，公司于2023年4月正式登陆A股创业板。同年8月，A股减肥药概念股爆火，生产盐酸二甲双胍原料的科源制药股价也曾一路疯涨。

被收购方宏济堂则是源于1907年的老字号阿胶品牌，主要从事麝香酮、中成药、蒙脱石原料药和阿胶等中药、保健品的研发、生产与销售。根据米内网数据统计，在国内阿胶市场中，山东宏济堂制药集团市场份额位居第三，仅次于东阿阿胶、山东福牌阿胶。

「营养品观察」了解到，宏济堂的控股股东为力诺投资与力诺集团，二者合计占有该公司39.68%的股权，而力诺投资也正是科源制药的第一大股东，且两家公司的实控人均为2008年登上胡润百富榜的“济南首富”高元坤。

回顾进程，这场收购案一度走到了临门一脚的阶段。2024年10月8日，科源制药因筹划重大事项开始停牌；10月22日，公司披露重组预案并复牌；2025年4月，科源制药发布重组报告书，拟通过发行股份的方式向力诺投资、力诺集团等38名交易方发行股份以收购宏济堂99.42%股权，交易作价约为35.81亿元，同时，公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过7亿元。6月11日，股东大会审议通过正式方案。6月27日，深交所受理申请；7月10日，收到审核问询函；8月18日，完成问询回复。更引人注目的是，此项交易已获得国家市场监督管理总局的反垄断审查通过。

然而，就在大家以为重组会顺利推进时，11月28日，科源制药召开第四届董事会第十五次会议，正式决定终止本次重组。公告中给出的理由是“市场整体环境情况较本次重组筹划之初发生了一定变化”。

35亿收购案，为何化为泡影？

算上此次重组失败，这已是宏济堂第四次登陆资本市场的尝试受挫。这家拥有118年历史的老字号，其上市之路格外坎坷。

早在2016年10月，宏济堂就曾在新三板挂牌，但不到一年后2017年7月便宣布终止挂牌。在摘牌申请提交前3个月，宏济堂完成了一轮2.6亿元融资，市值飙升至40亿，一度位列新三板业内估值前三。

2020年，宏济堂曾与科源制药一同计划注资A股上市企业亚星化学，由此完成借壳上市，但这笔前后耗时半年的重组最终未能成形，亚星化学就此给出的解释为“交易各方对本次重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致”。

“打包上市”未果后，宏济堂与科源制药便分头冲刺上市。其中科源制药于2021年6月递交IPO申请文件，最终历时近两年，于2023年4月正式登陆A股。相比之下，宏济堂的IPO之路却颇为坎坷，资料显示该企业曾先后于2021年9月、2024年1月两次接受IPO辅导，但均未有下文。

每一次接近资本市场的尝试，似乎都差着最后一公里。

而结合科源制药公开披露的问询函回复，大致可以推测此次收购终止的影响因素。

一是监管审核趋严，并购动机与估值问题遭证监会重点问询。科源制药主营化学原料药，宏济堂则主营中药滋补业务，而重组方案中对宏济堂的评估增值率高达60.54%。在当前二级市场更看重盈利能力和现金流的背景下，这一品牌溢价为主的估值逻辑面临巨大挑战。深交所在问询函中重点要求科源制药论证估值的合理性和交易的必要性，并说明是否构成向相关方（同属“力诺系”）进行利益倾斜。而市场也对此抱有担忧情绪。

二是宏济堂经营情况出现不利变化。在回复函披露的信息中，尽管2024年宏济堂的营收利润都呈现正增长，但核心产品线产能利用率大幅下滑。其中阿胶产能利用率从106.8%暴跌至38.36%，麝香酮从108.47%降至73.38%。与此同时，报告期各期，公司破损、质量退货及已发出产品调回金额合计分别为 1.63 亿元、6.52 亿元，占收入比例分别为 13.75%、50.89%。应收账款增速也高于营收增速。而据科源制药解释，这主要是因为中成药市场销售放缓影响。

第三是科源制药业绩继续下滑，加剧并购压力。2022-2024年，科源制药营收分别为4.43亿元、4.48亿元、4.64亿元，净利润分别为0.91亿元、0.77亿元、0.60亿元。据了解，科源制药的业绩颓势主要与药品集采政策、市场供求变动、上游原材料价格上涨相关。

而到了2025年三季度报，其下滑趋势并未扭转。科源制药前三季度营业收入约为3.03亿元，同比下降8.52%；归属净利润约为3147.07万元，同比下降20.69%。货币资金较去年同期骤降72%，仅余7483万元。自身难保之下，要吞下估值超35亿的"兄弟"更是风险重重。

整体来看，监管层对跨界并购、高估值并购，特别是关联交易的审核正变得越来越严格。单纯讲故事的资本运作时代已经过去，标的资产的质量、并购的协同效应、交易的公允性，成为交易能否成行的决定性因素。在资本市场回归理性的当下，无论是老字号还是上市公司，都需要回归商业本质：做好产品、稳定盈利、创造真实价值。

文章来源：营养品观察

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