作者：老年行业观察

导读：同仁堂的“医养上市梦”，可谓是磨难重重。

3月27日，同仁堂旗下二级子公司“同仁堂医养”发布公告称，宣布因综合考虑现行市况等因素，决定延迟原定于3月30日的全球发售及香港主板上市计划。截至公告发布，公司尚未发行H股，也不会向申请人交付股票。

在历经三次递表失效后，同仁堂医养直至今年1月才借第四次递表通过聆讯，可为何距离上市敲钟仅剩3天之际，却突然选择紧急暂停？

背靠老字号的银发赛道玩家，

成色几何？

同仁堂医养成立于2015年，最初是同仁堂集团内部的投资平台，2019年增资并更名后，正式转向以中医为核心的医养服务运营商。转型后，通过并购扩张迅速搭建起业务版图，2022年收购浙江三溪堂成为关键节点，不仅扭亏为盈，还打开了长三角市场。截至目前，公司已建成覆盖12家自有医疗机构、1家互联网医院及12家管理机构的服务网络，按2024年总门诊人次及住院人次计，是中国非公立中医院医疗服务行业规模最大的中医院集团。

从财务表现看，公司虽营收整体呈增长态势，但盈利规模偏小且增长乏力。2022年、2023年、2024年以及2025年前9个月，公司分别实现营收9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元及8.58亿元，净利润分别为-923万元、4263万元、4620万元以及2400万元。

从业务布局来看，同仁堂医养主要围绕三个板块展开，核心是医疗服务板块，依托自有医疗机构提供全病程诊疗服务，2024年该板块收入9.88亿元，占总营收的84.1%。其次是健康产品销售，主要通过三溪堂国药馆等渠道销售中药产品，还享有安宫牛黄丸在浙江的独家经销权，2024年该板块收入1.67亿元，占比14.2%。最后是管理服务板块，通过向第三方机构输出管理经验获得收入，这部分被视为“医养结合”的核心，却只占总营收的1.3%，2024年收入仅1550万元，没能形成规模。

值得注意的是，公司的规模扩张主要依靠并购，2022年收购浙江三溪堂保健院、三溪堂国药馆，2024年收购上海承志堂、中和堂中医门诊部等，这让总就诊人次从2022年的130万人次飙升至2024年的300万人次，但也导致内生动力不足，截至2025年前三季度末，公司商誉占净资产的比例高达36.4%，超过行业30%的安全值，存在一定风险。

临门一脚为何退缩？

同仁堂医养在上市倒计时3天突然叫停，并非偶然，而是多重因素叠加的结果。

首先，最直接的原因是市场认购情况远低于预期。3月以来，港股新股市场表现疲软，多只个股大幅破发，市场投资情绪谨慎。同仁堂医养招股期间，公开发售孖展倍数仅4.85倍，远低于同期其他新股千倍、百倍的认购热度，若此时强行上市，大概率面临破发，进而影响公司后续资本运作，因此选择延迟上市实为规避风险的审慎之举。

其次，同仁堂医养过度依赖母公司大单品，自身造血能力不佳。2024年仅安宫牛黄丸（天然款）就为其带来7314.9万元销售收入，占健康产品销售收入的比重较高。公司在招股书中也坦言，对安宫牛黄丸系列产品的销售依赖度高，若该产品出现销量下滑、定价变动或失去独家经销权，将直接影响公司营收及盈利能力。

与此同时，公司核心业务结构与“医养结合”的赛道定位严重脱节，养老护理、健康管理等养老服务相关收入几乎可以忽略不计，同仁堂医养虽然身处银发经济赛道，但其收入结构严重依赖传统的中医诊疗和药品销售，真正体现“养”的服务收入占比微乎其微。

最后，母公司及整个“同仁堂系”近期业绩表现不佳，构成了关键的背景压力。就在近期，同仁堂股份发布了2025年年度报告，其全年营收172.56亿元同比下降7.21%，归母净利润11.89亿元同比下滑22.07%，四季度更是出现扣非净利润转亏的情况，旗下多家上市子公司业绩也同步下滑。同仁堂医养原本计划通过港股上市拓展海外布局，但母公司去年境外业务成本上涨10.11%，加上海外市场不确定性增加，也让上市的可行性大打折扣。

可见，不论是天时还是地利，都似乎在给这家老字号医养平台添上层层波折，也让其资本市场之路变得更加扑朔迷离。